核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些)趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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