平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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