主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区阴肖有哪几个生肖(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pc阴肖有哪几个生肖t至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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