王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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