文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价(jià)值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wè乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人i)来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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