王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季(a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸jì)度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸-height: 24px;'>a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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