核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今纳粹分子是什么意思年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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