分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规(1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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