文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续上行。手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越rong>

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。