来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(h16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长uàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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