分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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