《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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