分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示拙荆是什么意思，拙荆是什么意思居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的拙荆是什么意思，拙荆是什么意思12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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