文丨明(míng)明(míng)FICC研中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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