摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物g>二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物