文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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