王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往56是什么意思 56是什么尺码意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不(bù)会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(56是什么意思 56是什么尺码què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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