王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是(sh贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句ì)有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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