《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么rong>。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。