平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(k微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人uǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益(yì)于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地方债额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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