分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基牛鬼蛇神是什么生肖本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4牛鬼蛇神是什么生肖月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn牛鬼蛇神是什么生肖)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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