市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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