《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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