《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bi北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环é)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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