王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？<香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年/p>

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