王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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