分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露(lù)数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课