分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次n)用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(deapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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