金融(róng)界5月27日(rì)消息 近日因为昆(kūn)明(míng)国(guó)资委的(de)一封声明，让(ràng)城投债(zhài)成(chéng)为关(guān)注的焦点，当前地(dì)方债(zhài)的规模和(hé)地方政府的偿债能力已经越来越被重(zhòng)视。如何如何处置(zhì)地方债务？

　　中泰(tài)证(zhèng)券(quàn)首席经济学家李迅雷发文称，蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗span>地方债包括地方(fāng)一般债、专(zhuān)项债和包括城投债在内的各种隐形债(zhài)，其规模究竟(jìng)有多(duō)大，尚有争议，但增长迅猛(měng)。包(bāo)括银行、保险、基金(jīn)等在内的机构投资者是地方债的主要(yào)持有者，他们普遍(biàn)担(dān)心(xīn)的(de)还(hái)是城投债(zhài)务(wù)、非(fēi)标(biāo)等(děng)地方政(zhèng)府隐形债风(fēng)险(xiǎn)。例如，近期贵州省政府发(fā)展研究中(zhōng)心提出，“化(huà)债工作推进异常艰难，仅(jǐn)依靠(kào)自身能力已无法得(dé)到(dào)有效解决(jué)。”

　　在李迅(xùn)雷看来(lái)，在土地财政缩水的背(bèi)景下(xià)，地方政府的财权(quán)与事权不匹配(pèi)问题又凸显出来。在(zài)我国政府(fǔ)杠杆率水平并(bìng)不算高(gāo)的(de)前提下，我国地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率水平确实(shí)够高了。需要调整中央和地(dì)方之间(jiān)债务余额的比例关系。“今后应(yīng)加(jiā)大中央政(zhèng)府的发债(zhài)规模，为地方经济减负。”他明确指(zhǐ)出。

　　李迅(xùn)雷认为(wèi)，在当前中(zhōng)国经(jīng)济转型的关键阶段，维护地(dì)方政(zhèng)府的信(xìn)用(yòng)，防范区(qū)域性金融风(fēng)险显得尤(yóu)为重要，故(gù)在城投公司还没(méi)有与政府部门完全“脱钩”之前，城投债的(de)“信仰”仍(réng)需要保持。

　　李迅雷(léi)建(jiàn)议给予困难省(shěng)份一定的“托底”支持，在政策上大力度支持地方政府“化(huà)债”。如帮助地方(fāng)政府（如城(chéng)投公(gōng)司的借(jiè)新(xīn)还旧）降低债务成本、拉长(zhǎng)债(zhài)务期限（非债(zhài)券(quàn)类债务(wù)展期，如(rú)遵义道桥实践银行(xíng)贷款展(zhǎn)期），通(tōng)过(guò)政策性银行(xíng)或商(shāng)业银行的低息资金来降低债(zhài)务成本，让债务更加容易滚续。

　　李迅雷还建议，中央(yāng)政策上支持地方(fāng)政府通过出让国有资产(chǎn)来(lái)偿(cháng)债。他表示这类(lèi)典型案例为“茅(máo)台(tái)化债”：2019年12月、2020年(nián)12月(yuè)茅(máo)台集团两次公告无(wú)偿划转上市公司共(gòng)计1亿股股份(fèn)（合计占贵州(zhōu)茅(máo)台(tái)总股本8％，按当时市价计量市(shì)值约为1600亿元）至(zhì)贵州国资。

　　以(yǐ)下文(wén)字来(lái)源李迅雷(léi)金融(róng)与投(tóu)资（ID:lixunlei0722），原标题(tí)《如(rú)何处置地方(fāng)债(zhài)务的辨(biàn)证思考》

　　截至2022年末(mò)全(quán)国(guó)城(chéng)投有息债务54.1万(wàn)亿(yì)元

　　城投平台(tái)成(chéng)为地方(fāng)债务主要(yào)体现形式

　　城投债是指城(chéng)投企业公开发行的公司债券和中期票据(jù)。按照新预算法、“43号(hào)文”出台明确城投(tóu)债(zhài)与地(dì)方政(zhèng)府信用脱(tuō)钩，城投(tóu)公司(sī)定(dìng)位(wèi)由地方政府(fǔ)投融资机构(gòu)转变(biàn)为市场化运营主体，地方政府不(b蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗ù)再对城投债兜底(dǐ)。但实际上(shàng)市场仍然把城(chéng)投债看作由(yóu)地(dì)方政府背书的高信用(yòng)等(děng)级债券(quàn)。

　　因此城投公司通常都是地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)下设的投融资机构(gòu)，很难完(wán)全独立成为与(yǔ)政府无关的纯市(shì)场化的企业。城投的债(zhài)务(wù)主要(yào)包括向银(yín)行借款和(hé)发行(xíng)债(zhài)券融资这两种方式，以前一(yī)种方式为主，但(dàn)后一种(zhǒng)债权融资的规模也不小，到2022年末(mò)，余额估计在13万亿元以上。

　　总体看，2011年以(yǐ)来，全(quán)国城投(tóu)有息债务快速(sù)扩(kuò)张，每年(nián)增速均保持在10％以上，到2022年(nián)末，全国城投有息债务为54.1万亿(yì)元，相较2011年的6.4万(wàn)亿(yì)元(yuán)增(zēng)长了7倍以(yǐ)上。

城投平台发债余额的增(zēng)长

图片来源(yuán)：Wind， 中泰证(zhèng)券研究所

　　因此，城投平台实(shí)际(jì)上已(yǐ)经成为地方债务的主要体现(xiàn)形式，规模明(míng)显(xiǎn)超过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的一般债和专项(xiàng)债之和(hé)。城(chéng)投平台中，如今，城投平台的债(zhài)券(quàn)余额大约(yuē)为(wèi)13.8万亿元，迄(qì)今并无(wú)违约案例(lì)，说明城投债仍(réng)属于地方(fāng)政府背(bèi)书(shū)的高等级信用债。但是，城投(tóu)平台(tái)的非标违(wéi)约情况时(shí)有发生，银行贷款(kuǎn)展(zhǎn)期、调整还贷(dài)方式的也比较多。

　　地方政(zhèng)府应确保城投(tóu)债按时兑付，不能轻易违约

　　当前市场对地方政府债务增长和财政收入(rù)增速下降甚至负增(zēng)长的现象普遍担心，尤其(qí)对财力偏弱的(de)东(dōng)北、中西部(bù)省(shěng)份，城投(tóu)债的收益率普遍高(gāo)于东部发达省市。2022年13个(gè)省土地出(chū)让金对(duì)政(zhèng)府债(zhài)务利息覆盖(gài)程度不(bù)足100％（2021年只有5个），扣除城投(tóu)拿(ná)地(dì)之(zhī)后，捉襟见肘的情况(kuàng)更(gèng)加明(míng)显。

　　河(hé)南(nán)的永煤债违约(yuē)之后，对河南(nán)省乃至全国的(de)信用(yòng)债市场(chǎng)都造(zào)成负面冲击，信用(yòng)分层(céng)现象加剧，部(bù)分经济(jì)偏弱区域被边缘化(huà)。例(lì)如青(qīng)海、云(yún)南和天津等近几年(nián)融(róng)资成本仍(réng)在上升；黑龙江(jiāng)、贵州2017-2019年融资(zī)成本大(dà)幅上升，虽然2020年(nián)以来融资成本(běn)有所下降，但整体降幅(fú)相(xiāng)较全(quán)国更小。辽(liáo)宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和(hé)甘肃2020年以来城投债(zhài)加权平均(jūn)票面利率(lǜ)降幅也明显不(bù)如全国。

　　当前在(zài)经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期的背景(jǐng)下(xià)，投资者的风险偏好(hǎo)明显(xiǎn)下降。为此，地方政府应该确保城投债的按时兑付(fù)。因为违约不(bù)仅(jǐn)不能解决(jué)债(zhài)务(wù)问题(tí)，反而会恶(è)化区域信(xìn)用环境，导致地(dì)方国企融资难、融资(zī)贵。从未来(lái)区域经济发展的(de)角(jiǎo)度看(kàn)，政府部门仍需要持续举债来(lái)实现经济平稳增长，需要保(bǎo)持政府信(xìn)用，不能(néng)轻易违约。

　　建(jiàn)议中央大力度支持地(dì)方政府(fǔ)“化债(zhài)”

　　因此，当(dāng)前迫切需要增强城投债权人的(de)持有(yǒu)信心，首先要确保城投债不(bù)违约(yuē)，这(zhè)就意味着城投公(gōng)司能够具备(bèi)低成本的借(jiè)新(xīn)还(hái)旧能力。

　　中央提出“谁家的孩子谁家(jiā)抱(bào)”，意味着对(duì)地方(fāng)债(zhài)不兜底，但建(jiàn)议给予困难省(shěng)份(fèn)一定的“托底(dǐ)”支持，即在政策上大力度支持地方(fāng)政府“化债”，如帮(bāng)助(zhù)地方(fāng)政(zhèng)府（如城投公司的借新还旧）降低债务(wù)成本、拉长债务(wù)期限（非债券(quàn)类(lèi)债务展(zhǎn)期，如遵义道桥实践银行(xíng)贷(dài)款展期(qī)），通过政策(cè)性银行或商业银行的低息(xī)资金来降低债务成(chéng)本(běn)，让债务更加(jiā)容易滚续。

　　此外，对于地方政府可否通过出让国(guó)有资(zī)产来偿债方面(miàn)，也希望中央给予(yǔ)政策(cè)上的支持(chí)。因为今年3月1日，国资委在(zài)对政协十三届全国委员会(huì)第(dì)五次会(huì)议第00503号提(tí)案的(de)答复(fù)中表示，将适时出台制度规定及操作细则，探(tàn)索(suǒ)国(guó)有(yǒu)权益份额规范化退出的有效方式和途(tú)径，充分(fēn)发挥有限合伙企业的优势，助力国有企业创新发展(zhǎn)。

　　通过出让国有(yǒu)企业股(gǔ)权获得(dé)收入偿还(hái)债务，典(diǎn)型案例为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两次公告无偿划转上(shàng)市公司共计1亿股股份（合(hé)计占贵州茅台总股本8％，按当时市价(jià)计(jì)量市值(zhí)约为1600亿(yì)元）至贵州国资(zī)。

　　在(zài)当前(qián)中国经济转型的关键阶段，维护(hù)地方(fāng)政府(fǔ)的信用，防范区域性(xìng)金融风险显得尤为重(zhòng)要，故在城(chéng)投(tóu)公司还(hái)没有与政府部门完全“脱钩”之(zhī)前，城(chéng)投(tóu)债的“信(xìn)仰”仍(réng)需要保持。

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