摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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