“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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