文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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