核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟)当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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