主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么ong>成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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