文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量(liàn戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班g)和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率以戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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