《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(ch开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场à)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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