分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(d人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10òng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tó人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10ng)比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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