来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本(坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法běn)进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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