摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数work on的用法以及语法，workon的用法总结(shù)偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求work on的用法以及语法，workon的用法总结下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆(work on的用法以及语法，workon的用法总结nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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