王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(né嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗ng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(có嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗ng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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