来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　反函数常用公式大全，反函数运算公式　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样(yàng)反函数常用公式大全，反函数运算公式可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和反函数常用公式大全，反函数运算公式企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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