王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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