摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(c200克是几两 200克是多少毫升hǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō200克是几两 200克是多少毫升)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流(liú)动(dòng200克是几两 200克是多少毫升)性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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