文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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