股指等待进一
步驱动信号

二季度内外各变量仍处在
观(guān)察验证期，股指开启趋势性行情(qíng)概率较低，大概率震荡蓄势以等待更明确的上行驱动信号。

4月以来，万得全A指数震荡整理，中枢略下(xià)移，其中上证指数已围绕3000点窄幅震荡近两个月，前期超跌反(fǎn)弹后，缺乏(fá)明确的上行驱动信号，市场情绪偏谨慎，其间两融(róng)余(yú)额和北向资金合计净流出约(yuē)200亿元。指数结构(gòu)上，强弱顺序为上证50>沪深300>中证500>中(zhōng)证1000，上(shàng)证50指数明显强于其他指(zhǐ)数。

2024年政府(fǔ)工作报告中，将GDP增速(sù)定在5%左右,一季度GDP实际增速为5.3%，高于此前Wind预期均值4.9%和官方目标，预期差边际向上，并(bìng)带来二季度GDP预测均值上修。若4—5月份经济数据持续(xù)边际向好，市(shì)场(chǎng)预期GDP增(zēng)速仍有上修空间，利于风险偏好的持续改善。

不过，从季节性因素看，4—5月制造业PMI舍得酒业：一季度净利润5.5亿元 同比下降3.35%指数趋向边际走弱，关注超季节性反弹可能。同(tóng)时，与美国库存周期波动的显著性不同(tóng)，近年来，国内(nèi)制造业景气周期趋势性(xìng)不显著，以围绕50%均衡值窄幅波动为主，其中2020年3月—2021年 8月(yuè)运行在50%上方，之后主运行区间下移至
50%下方(fāng)。参照库存(cún)周期的平(píng)均运行(xíng)时间，2024年PMI运行区间有较高概率上移至50%上方，但受地产弱预期影响，上(shàng)移幅度依然有限，较难出现显著的(de)趋势性回升 态势(shì)。

结构上看，制 造业景气度边际回暖的(de)核心驱动在外需。截至3月，全球综合PMI已连续5个月回升，其中(zhōng)全球(qiú)制造业PMI结束此前连续16个月的(de)衰退状(zhuàng)态，一季度稳定在50%以上。美国方面，制造业(yè)PMI前期持续(xù)16个月处于衰退区间，今年3月首次(cì)升至50%上方，本轮(lún)美国制造业(yè)景气度底(dǐ)部出现在(zài)2023年6月，之后波浪式回升。参照历史经验，每轮库存周期持续时间约40个月(yuè)，本轮库(kù)存
周期始自2020年4月，截至(zhì)2023年6月(yuè)低点，共计38个(gè)月。因此，若美(měi)国如期实现软(ruǎn)着陆，2024年将迎来新一轮(lún)的补库周期。不过，受制(zhì)于高利率环境，美国补库周期的稳定性和空间存疑，仍待边(biān)际数据验证。最新(xīn)公布的美国(guó)PMI初值(zhí)远不及预期，其中制造 业(yè)PMI再次跌破(pò)荣枯线至49.9%，远低于预(yù)期值52%，服务业(yè)PMI表
现同样不及预期(qī)，创5个月新低。

内需方面，拖累仍来自
房地产
。本(běn)轮LPR（5Y）利(lì)率调降始自(zì)2022年1月(yuè)，累计(jì)调降65BP至3.95%；但同期中国百城样本(běn)住宅平均价格(gé)涨幅不足1%，上海中原领先指数(shù)下跌近20%，2023年中国商品(pǐn)房(fáng)住宅销售面积已(yǐ)跌破10亿平方米。从购房的成本收(shōu)益角度来看，现阶(jiē)段国内住房属性与“房住不炒”定位已匹配(pèi)，购房(fáng)需求的回升(shēng)关(guān)键在于成本(běn)的下降，目前相对有限(xiàn)的
利率调降幅度尚未显著改善市场预期(qī)，2024年4月十大城市商品房销(xiāo)售面积(jī)的周均值较3月下降逾20%，二季度地产销量能否改善，将决
定(dìng)经济预期的下限。

近年来(lái)，国内政策和经济预期此消彼长。通(tōng)常，经济预期若改善，政策(cè)预期将相应(yīng)减弱；若经(jīng)济未达预期，政策预期则相应(yīng)调升。考(kǎo)虑到(dào)一季度经济表现已超预期，以及二季度经济预期(qī)的边际上修，市场政策预期边际 略有调降，但若经济改善和政策超预期宽 松共(gòng)振，将会显著提振市场信心。

不过，受限于外部高利(lì)率环境和(hé)汇率压力，国内超(chāo)预期宽(kuān)松的概率(lǜ)偏低。本轮美联储(chǔ)紧缩周期中，国内(nèi)货币政策“以内为主(zhǔ)”，并未跟随美联 储加(jiā)息，而是有节制降息(xī)，舍得酒业：一季度净利润5.5亿元 同比下降3.35%以兼顾内部经济和汇率压力。今年以来，人(rén)民币中间(jiān)价稳定在7.1附(fù)近，即期汇(huì)率在7.1—7.24区间内(nèi)波动，近(jìn)日两(liǎng)者偏离(lí)度加大，即期汇率降至7.24。此前(qián)，即期(qī)汇率和中间(jiān)价(jià)的强偏离，仅在2014年3月
—2015年7月出现过。值得关注的是，日本已于2024年3月21日将持续8年之久的负(fù)利率（-0.1%）调升至(zhì)0—0.1%，是最迟跟随美国加息的发达国家
。相应(yīng)的，本轮美(měi)联储紧缩(suō)周期中，日元贬值幅度(dù)高达30%，已突破1998年(nián)亚洲金(jīn)融危机(jī)时期的低点。相比之下，人民币虽同步(bù)对美元回落，但幅度有限，是 亚洲国(guó)家中的最强势货币。因此，预计政策节奏(zòu)大概率仍将跟随现实变动(dòng)，较难超(chāo)预期(qī)。

内部政策空间的上修，仍需等待美联储政策的转向。今(jīn)年来，美联储降息预期不断下修，目前市(shì)场已将首降时点延迟至9月，降息次数下修至两次。截(jié)至4月25日，美(měi)联储6月降息概率(lǜ)已不足(zú)20%，8月降息概率约50%，9月降息概(gài)率达90%以上。与国内政策要兼顾经(jīng)济和(hé)汇率压力一样(yàng)，美(měi)联储政策也要兼顾通胀和经济，边际预期仍将随现实强弱而修(xiū)正。对于即将(jiāng)召开的5月议息会议，市场普遍预计，美(měi)联储将维持现有的货币政(zhèng)策不变，而在6月美联储议息会议前，仍有两次通胀和就业数据可供参考。若外部通(tōng)胀和经济持续强
于预(yù)期，美联储宽松转向将进一步推迟，不利于国内市场风险(xiǎn)偏好的持续改善。

总体上，二季度内外各变量仍处在观(guān)察验证期(qī)，股指(zhǐ)开启趋势性行情概率较低，大概率震荡蓄势(shì)以等待更明确的上行驱动(dòng)信号。在(zài)资(zī)本市场新“国九条”导向下，上证50指数表现大概率仍强于其他；外部变量关注 美联储(chǔ)政策预(yù)期(qī)波动。（作者单位：中(zhōng)财期货）

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