申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业

证券(quàn)时报记者杨(yáng)波

2020年底，核心资产气势如(rú)虹，很多人都相信(xìn)，这次真的不一样。

喜(xǐ)欢特立独行(xíng)的申万菱信基金权益投资总监、基金经理(lǐ)付娟却有自己的(de)看法，她发表了一篇关于增量(liàng)经济的(de)文章，在她看来，核心资产是存量(liàng)经济，而国产替代与中国自主品牌(pái)正在(zài)崛起，是不容易忽视的增量经济。她(tā)决定拥(yōng)抱科技与创新，抓住(zhù)中(zhōng)小市值股(gǔ)票的机(jī)会(huì)。

付娟2006年毕业于上海财经大学，获会计学博士学位，有(yǒu)深厚的(de)财(cái)务功底。博士毕业(yè)后她加盟申(shēn)万证券研究所任(rèn)分析师，2010年加(jiā)盟(méng)农银汇理基金公司任(rèn)基金经理助理(lǐ)、基金经理、投资总监；2020年加入申万菱信基金公司，任基金经理、投研部负责人。

日前，证券(quàn)时报记者采访了付娟。从2021年中到现在(zài)，A股市场经历了(le)三年艰(jiān)难的调整期，在大家情绪比较谨慎的当下，付娟却保持乐(lè)观，在(zài)她看(kàn)来，虽然中国(guó)经济增长(zhǎng)整体放缓，但中国经济的内核正在改善，她认(rèn)为不要放太多精力研究总量，而应该重点研究结(jié)构性(xìng)机会。

做(zuò)研究是梦想中的工作

证(zhèng)券时报记者：请讲讲你的(de)早期经历，为什(shén)么来到证券行(xíng)业？

付娟：我是山东(dōng)人，高考(kǎo)时考进(jìn)了上海财(cái)经大学会计学院，本科毕业后，我考本校(xiào)会计硕(shuò)士，考到全国第七名，学校提出前十名可以免试升博，就这样，我拿到(dào)了会计博士学位。

读博对我帮助特别大，公司内(nèi)部审计需(xū)要从(cóng)特别微观的角度(dù)去看企业，为此，我当时走访(fǎng)了(le)上海很多大型国企，开始接触实业和产业。另外，我(wǒ)花了三个月废寝忘食地赶出了十万字的博士论文(wén)，既要有逻辑也要有创新，对我的思维和(hé)动手能力都是很好的训练，这些积累(lèi)为(wèi)我后来做(zuò)调研、写研究(jiū)报告打下了很好的基础。

毕业时，大家都劝(quàn)我留校任教，但我喜欢探索外面未知的世界(jiè)，决定出来找工(gōng)作(zuò)，我(wǒ)拿到了一家头部商(shāng)投行的Offer，但申万研究(jiū)所也向我伸出了橄榄枝，研究所副所长老师找我谈话，我(wǒ)觉得他很(hěn)真诚，就(jiù)决定过去，但当时真不太知道股票研(yán)究(jiū)到(dào)底(dǐ)是什么(me)。正式入职(zhí)后，才(cái)发现这是我梦想中的工作，我非常喜欢做研究，觉得太有意思了，所以，能入行真是(shì)非常幸运。

证券时报记(jì)者：你当时负责研究(jiū)什么行业？

付(fù)娟：研究(jiū)所让我看家电，我当时认为家电很简(jiǎn)单，并且家电已经过了较好的年代了，我也跟(gēn)大家一样想要看很火(huǒ)的“五朵金花(huā)”。当时的副所长说，我们要找(zhǎo)能力强的人看家电，如果你把家电看(kàn)透(tòu)了，那么(me)其它行业对你(nǐ)来说就可(kě)以驾轻就(jiù)熟。我以为(wèi)他“忽悠”我，很多(duō)年以后，我才意识到自(zì)己从家电研究中获(huò)益匪浅。

家电行(xíng)业是中国较(jiào)早完(wán)整(zhěng)经历几轮周期的产业，看过了(le)几轮家电企业的兴衰成败以及市场结(jié)构变化的过程(chéng)，有了(le)比较完整的产业周期视角，再去看其它制造业，就可以预期它们(men)会经(jīng)历什么，面临价格战时会(huì)怎(zěn)么博弈，公司(sī)从小到大会(huì)面对哪些人员以及管理上的困难，在多元化过程(chéng)中如(rú)何调整、平衡业务。家电企业的管理水平很高，包括产品管理、品牌管理、营销管(guǎn)理等都很成熟(shú)，后来家电龙(lóng)头企业为(wèi)全中国各类(lèi)制造业输送了(le)很多(duō)人才。因此很幸运刚入行时能看家电，家电行业给我提供了研究的大框架。

证券(quàn)时报记(jì)者：有(yǒu)什么(me)记忆深刻的研究案例(lì)？

付娟：现在回想起来，当时研究空调(diào)的库存比较有意思。空调行业跟很多行业不一样，有宏微科技公布分配预案：拟10转增4派0.9元（含税）大量(liàng)存货压在经销商，经销商成了一个巨大的蓄(xù)水池，这(zhè)部分库存对(duì)行业有(yǒu)举足轻重(zhòng)的影响，但(dàn)这是公司竞(jìng)争的一个重(zhòng)要手段，是商业机密，所以(yǐ)成了(le)黑箱，没人(rén)能拿到特别准确的统计数据。我下决心想搞清楚经销商(shāng)的库存，但我没有找相熟的家电公司(sī)介绍，而是自己从百度上(shàng)搜索经销商电话，再一(yī)家家打过去，软磨硬泡，还真的撬开了(le)一(yī)个口子。慢(màn)慢跟经销(xiāo)商做成了朋(péng)友，获取了一些真实(shí)的信息。我还主(zhǔ)动联系做数据发(fā)布的(de)公司，跟他们建立(lì)友好的关(guān)系(xì)，希望可以拿到第一手(shǒu)的数据。我一直记得在申万(wàn)研究所培训时，一位老师说：“你跟别人交往，到底是靠(kào)什(shén)么？不是(shì)靠自(zì)来熟的能力，而是用(yòng)专(zhuān)业交换专业。”正是通过(guò)这种专业能力的输出，我跟空调行业上下游(yóu)做起了朋友，获得了有价值的信息(xī)。

不管怎么迭(dié)代

骨子里都是(shì)成长股思路

证券时报记者：2010年你来(lái)到农银汇理基金，早期主要做什么工作？

付娟：我到公(gōng)募后刚开始做基金经理助理兼家电、医药研(yán)究员，带我的基金经理特(tè)别喜欢研究成长股，让我重点研究(jiū)开板没多久的创业板。2010年10月，恰逢火爆(bào)市场的iPhone 4推(tuī)出，我开始每天研究手(shǒu)机和移动互联网。当时先进的(de)移动互(hù)联(lián)网公司分布在日本、韩(hán)国和中国台湾地区，这些地区成为我(wǒ)每年定期调研的目标。手机产业链最早在中(zhōng)国台湾地区发展，我们先行研究该地区的iPhone产业链，再回到A股找映射。手机产业链(liàn)很快(kuài)转移(yí)到了中国大陆，我们找到了很多优秀的投资标的。这段经历(lì)种下了我喜欢做成(chéng)长股的种(zhǒng)子，后来不管如(rú)何迭代，毫无疑问，我(wǒ)的骨子(zi)里都印(yìn)刻(kè)着(zhe)超级成长股的思路。

证券时报记(jì)者(zhě)：2012年4月(yuè)你开始管理基(jī)金，公(gōng)开资料显示，2013年你做(zuò)基金(jīn)经理的第一个完整年度就拿到了前10名的优异成绩。

付娟：我早期投资特别顺，因为研究比较充分，做基金经(jīng)理后，完整地享受(shòu)到了智能(néng)手机(jī)和(hé)移(yí)动(dòng)互联网的产业红利。前期业绩好大大减轻了后面的操作压力，可以(yǐ)比较从容地形成自己的风格(gé)。2015年，因(yīn)为业(yè)绩不错(cuò)，我在公司的管理职级也是一步一个台阶。当年晋升为(wèi)公司投资副总监，承担着公司投研的责任和管(guǎn)理权限。

证券时报记者：你在(zài)投资的哪个阶段感受到了压(yā)力？

付娟：一方面(miàn)，2016年开始供给侧改革，是偏上游的机(jī)会，这是我极不适应的一年。2018年(nián)中美贸易冲突导致市场走低，我也有些无所适(shì)从，很痛苦。理想很丰满，现实很骨感，在市(shì)场波动中，我曾经认(rèn)为有希(xī)望成为英雄(xióng)的上市公司都(dōu)纷纷遭遇滑铁卢。在客观市场面前我开(kāi)始往回收，甚至还学会了防守。甚至在(zài)2018年，一度只(zhǐ)有六成仓位，而且几乎全部(bù)持有低波(bō)动的股票。

另(lìng)一方(fāng)面，从2017年(nián)到2021年春节，是中国核心资产也(yě)称为中国版“漂亮50”的时代，但我内心始终对核心资产的成长性较为谨慎，未曾参与。总体上，2016—2020年，是我在投资上相对压力较大的时期。

看好增量经济

抓住中(zhōng)小市值股票机会

证券时(shí)报记(jì)者：2020年你加盟申万菱信，换(huàn)了一个平(píng)台后你在投资方向上(shàng)有什么变化吗？

付娟：2020年底我发过一(yī)篇文章，非常明确地提出，核心资产是存量经济时代的产物，而增量经济时代正在来临，中小市值股票已经被(bèi)低(dī)估，或将(jiāng)迎来春天。

为什(shén)么会有如此肯定的结论(lùn)？我做(zuò)调研、与(yǔ)相关(guān)专(zhuān)家探讨、做数据(jù)分析，如对(duì)比中(zhōng)国、美国、德国、日本、韩国等国家的(de)产(chǎn)业结构和上市公(gōng)司(sī)市(shì)值分布(bù)，发现中国的“漂亮50”跟美国完(wán)全不一样，也不(bù)能跟美(měi)国“二八”的市(shì)宏微科技公布分配预案：拟10转增4派0.9元（含税）值(zhí)结构比，为什么(me)？因为产业结构不一样，美(měi)国从(cóng)21世(shì)纪以来一直是(shì)创新引领，创新主要靠科(kē)技，而美国的科技公司相对容易形成垄断，结(jié)果是大公司越(yuè)来越大，市值占比(bǐ)自然也越来越高。而中国是以制(zhì)造业为核心的产业结构，注定是多样化的，且有(yǒu)很多小而美(měi)的细分行业(宏微科技公布分配预案：拟10转增4派0.9元（含税）yè)龙头，市值结构跟(gēn)美国必然会(huì)有很大不同。另(lìng)外，中国(guó)的中小市值公司比德国、日本的同(tóng)类公司估(gū)值更低，占的比例更小，的确被(bèi)低估了。

证券时报记者：请具体(tǐ)讲讲(jiǎng)增量经济。

付娟：2018年，我们在调研中(zhōng)发现(xiàn)，因为中美贸易战，各行各业都在做国产化替代。以前我(wǒ)们只(zhǐ)能做金字塔的下面，贸易战给了我们机会往上做，而且发(fā)展速度(dù)很快，比如(rú)半导体设备。

另外，中国企业过去以贴牌为主，2020年新冠疫情导致(zhì)海外停工，而中国生产线未停工(gōng)，这一契机让市场发(fā)现国产自(zì)主品牌广受市(shì)场欢迎。由此，突(tū)然(rán)发(fā)现(xiàn)中国的自主品牌在海外(wài)也很好卖，跨境在线(xiàn)零售平台应运而生，这也让我意识到，中国是(shì)有增(zēng)量(liàng)经(jīng)济(jì)的。而现在(zài)，又多了一个新(xīn)的增量(liàng)经(jīng)济——AI（人工智能）。增量经济不仅包括(kuò)创新(xīn)产业、科技产业(yè)，也包(bāo)括更(gèng)高附加值的产品。虽然中国的GDP增(zēng)长有所放缓，但(dàn)这(zhè)只是实物量的放缓，我们孕育的高价量(liàng)的东西正在蓄(xù)势，正在起来。

2020年之(zhī)后，我的精力又再次回到创新成长上。2021年，我抓(zhuā)住了中(zhōng)小市值股票上涨的(de)机会，所以业绩比较好(hǎo)，2023年也不错(cuò)。不过，因为量化基金的强化(huà)，小股票出现调整，我所管(guǎn)理的产品也(yě)有所(suǒ)波及。但我始终相信，中国的市(shì)场结构会是百花齐放，未来会有很多由技术(shù)引(yǐn)领的领域闪现出(chū)来。

中国AI应用(yòng)不会比美国慢

证券时报记者：谈谈(tán)你(nǐ)对AI的观点？

付娟：我是发自内心喜(xǐ)欢新兴产业，现在主要聚焦在AI上，细分领域包括算力(lì)、应用、人(rén)形机器人、智能驾驶、卫星互联网等(děng)。AI可以全面提升生产力、提升(shēng)国(guó)家竞争力，有人说，AI就像移动互联网的iPhone时刻，我觉得AI对人类的意义比iPhone时(shí)刻(kè)更重要。

科技的(de)魅力在于不可预期，日前，我参加了美(měi)国硅谷的GTC大会，台上的演讲者令我印象最深的一句话是：太快了！这一年变(biàn)化太快了，令所有人都感到震惊(jīng)！一是芯片的(de)紧缺，成为影响开发进度的非常(cháng)重要的瓶颈(jǐng)；二是AI应用带来的效果很震撼。随着(zhe)AI技术不断应(yīng)用，未来(lái)可能迎来内容大爆发，比(bǐ)如半年前我们(men)还不敢想象真的会(huì)有 AI生成(chéng)的电影出(chū)现，但现(xiàn)在(zài)中(zhōng)美都有导演表示，未来想(xiǎng)要上映纯(chún)AI制作的电影。

证(zhèng)券时报记者：你怎么看AI在中国的前(qián)景(jǐng)？

付娟：之前很长一段(duàn)时间大(dà)家一直(zhí)觉得，中国(guó)的AI有待观望，直到Kimi出来，才改变了(le)大家的看法。外国工程(chéng)师对Kimi的评(píng)价是：这是高出很多模型的独立存在。Kimi可以分析200万字文本的中文，而ChatGPT只能处理50万(wàn)字文本的(de)中(zhōng)文。虽然我们(men)在综合大(dà)模型、通(tōng)用大模(mó)型方面相对美(měi)国有两到三(sān)年的差距，但并不妨碍我(wǒ)们在细分领域深度应用，我们在某一个特殊功能上(shàng)的模(mó)型可(kě)以做得很好，就像Kimi，相信中国在AI方面的应用不会(huì)比美国慢。

寻找供给端

格局良好的行业(yè)

证券时报记者：你如何看待资源类板块？

付(fù)娟：我们在去年就开始把(bǎ)资源股放在很重(zhòng)要的位置上，这背后有一个非常重(zhòng)要的逻辑，几年前开始(shǐ)的逆全球化(huà)以及(jí)全球再工业化进程，以(yǐ)及海外基建和制造(zào)业建设的(de)规划提升了对(duì)传统商品、资源的需求。中国早(zǎo)期渗透到资源开(kāi)采地如南(nán)美、非洲(zhōu)等的企业群(qún)体，成为了这一轮(lún)再工业化的受益者，也成为我们寻找资源板块标的的思路(lù)和目标。去年，当大(dà)家(jiā)扎堆(duī)调研AI时(shí)，我们公司则在密集(jí)调研偏资源类的股票，依托策(cè)略会与大量主营(yíng)业务做铜(tóng)、黄(huáng)金的(de)公司共同交(jiāo)流。

证券时报记者(zhě)：请谈谈铜的逻辑。

付娟(juān)：我们经历了疫情，经历(lì)了海外地缘冲突(tū)，研究方(fāng)向应该要(yào)有所调整。第一，要拥抱(bào)创新和科技，第二，要(yào)寻找供给端格局(jú)良(liáng)好的行业。今年我们重点关注铜和有色，中国需求铜的占比很(hěn)高，虽然房地产(chǎn)下滑会导致需求下(xià)降，但现在需求不重要，因为供给(gěi)侧的变化对铜产业的影响更大。在全球范围内，矿的含(hán)铜量严重下降，且铜矿的(de)开采(cǎi)成本大幅上(shàng)升，供给(gěi)端进度持续低(dī)于预期，导致铜供给(gěi)从去年到今年出(chū)现了缺口。此外，中(zhōng)国有(yǒu)全世界比较好的铜矿资源，所以A股(gǔ)相关公司或受益颇(pǒ)深。

证券时报(bào)记者：你怎么看(kàn)中国经济(jì)？

付娟：中国经(jīng)济已进入高质(zhì)量发展阶(jiē)段，不需要放太多的精力去(qù)研究总(zǒng)量(liàng)逻辑，而(ér)应该(gāi)研究结构性问题。新质生产力是承托起整个经济以及人均GDP继续提升(shēng)的重要支撑点，值得重点(diǎn)关注。

中国(guó)经济内核在发生明显改善，以制造业为核心的优势地(dì)位不会被替代。房地(dì)产调整虽然短期带来(lái)了压力，但释放出(chū)来的人力、资金，会逐渐向其它产业转移，这(zhè)其实是一件好事。

未(wèi)来重要(yào)的一些产业，比如卫星互联(lián)网、全人类的电信(xìn)基础设施，还有AI，我们可能(néng)比美国弱(ruò)一些，但比其它国家要好很多，如果AI有两大引擎，相信就是中国和美国。我们坚定看好(hǎo)A股市场，主要看好(hǎo)方向是新质生产力，以及出海类、资源类的行业和公(gōng)司(sī)。

证券时报记者杨(yáng)波

2020年底，核心(xīn)资产(chǎn)气势如(rú)虹，很多人(rén)都相信，这次真(zhēn)的不一样。

喜欢特立独行的申万菱信基金权益投资总监、基金经(jīng)理付娟却有自己的看法(fǎ)，她发表(biǎo)了一篇关(guān)于增量(liàng)经济的(de)文章(zhāng)，在她看来，核心资产是存量(liàng)经济，而国产替代与中国自主品(pǐn)牌正在崛(jué)起，是不容(róng)易忽视的增量经济。她决定(dìng)拥(yōng)抱科技与创新，抓住中小市值股票的机会。

付娟2006年毕(bì)业于(yú)上海财经大学，获会计学博士学位，有深厚的财务功底。博士毕业后她加(jiā)盟申万证券研究所任分析师，2010年加(jiā)盟(méng)农银汇理(lǐ)基(jī)金公司任基金经理助理、基金经理、投资总监；2020年加入申万菱信基金公司，任基(jī)金经理、投研(yán)部(bù)负责人。

日前，证券(quàn)时(shí)报记(jì)者采访了付娟。从2021年中到现在，A股(gǔ)市场经历了三(sān)年艰难(nán)的调整期(qī)，在大家情绪比较谨慎的当(dāng)下，付娟却保持乐观，在她(tā)看来，虽然中国经济增长(zhǎng)整体放缓，但中国经济的内(nèi)核正在改(gǎi)善，她认为(wèi)不要放太(tài)多精力研(yán)究(jiū)总(zǒng)量，而应该重(zhòng)点研究结构性机会。

做(zuò)研究是(shì)梦想中的工作

证券时报记者：请讲讲你的(de)早(zǎo)期经(jīng)历，为什么(me)来到证券行(xíng)业？

付(fù)娟(juān)：我(wǒ)是山(shān)东(dōng)人，高考时考进了上海财经大学会计学院(yuàn)，本科(kē)毕业后，我(wǒ)考本校会计硕士(shì)，考到全国第七(qī)名，学校提出前十名可以免试升博，就这样，我拿到了会计博士学位。

读博对我(wǒ)帮助特别大，公司内部审计(jì)需要从特(tè)别微观的(de)角度去看企业，为此，我(wǒ)当时走访了上海很多大型国企，开(kāi)始接触实业和产业。另外，我花了三个月废寝忘食地(dì)赶出了十万字的博士论文，既要有逻辑也要有创新(xīn)，对我的(de)思维和动(dòng)手能力都是很(hěn)好的训练，这些积累(lèi)为(wèi)我(wǒ)后来做(zuò)调研、写研究报告打下了很好的基础。

毕业(yè)时，大家都劝我留校任教，但我喜欢(huān)探索外面未知(zhī)的世界，决定(dìng)出来找工作，我(wǒ)拿到了(le)一家头部商投行的Offer，但申万研究所也向我伸(shēn)出了橄榄枝，研(yán)究所副所长老师找我谈话，我觉得他很真诚，就(jiù)决定过去，但当时真不太知道(dào)股票研究到底是什么。正式入职后，才发现这是(shì)我梦想中的(de)工作，我非常喜(xǐ)欢做研究，觉得太有(yǒu)意思了，所以，能(néng)入行真(zhēn)是非常幸运。

证券时报记者(zhě)：你(nǐ)当时负责研究(jiū)什么行(xíng)业？

付(fù)娟：研究所让我看家(jiā)电，我当时认为(wèi)家电很简单，并且家电已经过了较好的年代了，我也跟(gēn)大家一样想要看很(hěn)火的“五朵金花”。当时的(de)副所长说，我(wǒ)们(men)要找能力强的人看家电，如果你把家电看透了，那么其(qí)它(tā)行业对你来说就可以驾轻就熟。我(wǒ)以为他“忽悠”我，很多年以后，我才意识到自己从家电研究中获益匪浅。

家电行业是中(zhōng)国较早完整经(jīng)历几轮(lún)周期的产业，看过了几轮家电企业的兴衰成败(bài)以及(jí)市场结(jié)构变化的过(guò)程，有了(le)比较完整的产业周期视角，再去看其它制造业(yè)，就可以(yǐ)预期它(tā)们会经历什么，面(miàn)临价格战(zhàn)时会怎么博弈，公(gōng)司从小到大会面对哪些人员(yuán)以及管理上的困难，在多元化过程中如何调整、平衡业务。家电企业(yè)的管理水平很高，包括产品管(guǎn)理、品牌管理(lǐ)、营销(xiāo)管理等都很成熟，后来家电龙(lóng)头企业(yè)为全中国各类制造(zào)业输送了很多人才。因(yīn)此很幸运(yùn)刚入行时能看家电，家电行业给我提(tí)供了(le)研究的大框架。

证券时(shí)报记者：有(yǒu)什么记忆深刻的研究案例(lì)？

付娟：现在(zài)回想起来，当时研究空调的库存(cún)比较有意思。空调行业跟很多行业不一样，有大量存货压在经销商，经(jīng)销商成了一个巨(jù)大的蓄水(shuǐ)池，这部分库(kù)存对行业有(yǒu)举足轻重的(de)影响，但这(zhè)是公司竞(jìng)争的一个重要(yào)手(shǒu)段，是商业机密，所以成了黑(hēi)箱，没(méi)人能拿到特(tè)别准确的统(tǒng)计数据。我下决心想搞(gǎo)清楚经销商的库(kù)存，但我(wǒ)没(méi)有找相熟的家电公司介绍，而是自己从(cóng)百度上搜索经销商电话，再一家家(jiā)打过去，软磨(mó)硬泡，还真的撬开了一个口子。慢慢跟经销商做(zuò)成了朋友(yǒu)，获取了一些真实的信息。我还主动联系做数据发布的公司，跟他们建立友好的关系，希望可以拿到第一手(shǒu)的数据(jù)。我一直记(jì)得在申万(wàn)研究所培(péi)训(xùn)时，一位老师说：“你跟别人交往，到底是靠(kào)什么？不(bù)是靠自来熟的能力，而是用专业交(jiāo)换专业。”正是(shì)通过这种专(zhuān)业(yè)能力(lì)的输(shū)出，我跟空调行业上下游做起(qǐ)了朋友，获得了有(yǒu)价值的信息。

不管怎么迭代

骨子里都是成长股思路

证券时(shí)报记者：2010年你来到农银(yín)汇理基金(jīn)，早期主要做(zuò)什么(me)工作(zuò)？

付娟(juān)：我到公募(mù)后刚开始做基金经理助理兼家电、医药研究员(yuán)，带我的基(jī)金经(jīng)理(lǐ)特(tè)别喜欢研究成长股，让我重点研究(jiū)开板没(méi)多久的创(chuàng)业板。2010年10月，恰逢火爆市场(chǎng)的iPhone 4推出，我开始每天研究(jiū)手机和移动互联(lián)网。当时先(xiān)进的移动互联网公司分布在日本(běn)、韩国和中国台湾地区(qū)，这些地区成为我每(měi)年定期调研的目标。手机产业链最早在中国台湾地区发展，我们先行研究该地区的iPhone产业链，再(zài)回到(dào)A股找映(yìng)射。手机(jī)产业链很快转移到了中国大(dà)陆，我们找到了(le)很多优秀的投资标的。这段(duàn)经历种下了我喜欢做成长(zhǎng)股的种子，后(hòu)来不管如何迭代，毫无疑问，我的骨子(zi)里都印刻(kè)着(zhe)超级成长股的思路。

证券时报记者：2012年4月你开(kāi)始管理基金，公开资料显示，2013年你做基金(jīn)经理的第一个完整年度就拿到了前10名的优异成绩(jì)。

付娟：我早期投资特别顺，因为研究比较充分，做基金经理后，完整(zhěng)地享受到(dào)了智能手(shǒu)机和移动互联网(wǎng)的产(chǎn)业红(hóng)利(lì)。前期业绩好大大减轻了后面的(de)操作压力，可以比较从容地形成自己的风格。2015年(nián)，因为业绩不错，我在公司的管理职级也是一步(bù)一(yī)个台阶。当(dāng)年晋升为公司投资副(fù)总监，承担着公司投研(yán)的责任和管理权限。

证券(quàn)时报记者：你在投资的哪个阶段(duàn)感受到了压力？

付娟(juān)：一方面，2016年开始供(gōng)给侧改革，是偏(piān)上(shàng)游的机会，这是我极不适(shì)应的一年。2018年中美贸易冲突导致市场走低(dī)，我也有些无所(suǒ)适从，很痛苦。理想很丰(fēng)满，现实很骨感，在市场波动中，我曾经认为有希望成(chéng)为(wèi)英雄(xióng)的上市公司都纷纷遭遇滑铁卢。在客观市(shì)场面前(qián)我开始(shǐ)往回收，甚至还学会了防守。甚至在2018年，一度只有六(liù)成仓(cāng)位，而且几(jǐ)乎(hū)全部持有低波动的股票。

另一(yī)方面，从2017年到2021年春节，是中国核(hé)心资产也称为中国(guó)版(bǎn)“漂亮50”的时(shí)代，但我内心始终对核心(xīn)资产的(de)成长性较为谨慎，未曾参(cān)与。总体(tǐ)上，2016—2020年，是我在投资(zī)上(shàng)相对压力较大的时期(qī)。

看好增量经济

抓住中小市值股票(piào)机(jī)会

证券时报记者：2020年你加盟申万菱信，换(huàn)了一个平台(tái)后你在投(tóu)资方向上(shàng)有什么变化吗？

付娟：2020年底我发过一篇文章，非常明确地提出，核(hé)心资产是存量经济(jì)时代的产物，而增量经(jīng)济时代正在来(lái)临，中小(xiǎo)市值股(gǔ)票已经(jīng)被低估，或将(jiāng)迎来春天。

为什么会有如(rú)此(cǐ)肯定的结论？我(wǒ)做调研、与相关(guān)专(zhuān)家探讨(tǎo)、做数据分析(xī)，如对比中国、美国、德国、日本、韩国等国家的产业结构(gòu)和(hé)上市公司市(shì)值分布(bù)，发(fā)现中国的“漂亮50”跟美国完全不一样，也不能跟美国“二八(bā)”的市值结构比，为(wèi)什么？因为产(chǎn)业结(jié)构不一样，美国从21世纪以来一直是创新引(yǐn)领，创新主要靠科技，而美国(guó)的科技公司相对容易形成垄断，结果(guǒ)是大公司越来越大，市值(zhí)占比自然也越来越高(gāo)。而(ér)中(zhōng)国是以制造业为核心的产业结构，注定是(shì)多样化的(de)，且有很多小而美(měi)的细分行业龙头，市值结构跟美国必然会有很(hěn)大不同。另外，中国的中小市值公司比德国(guó)、日本的同类公司估值更低，占(zhàn)的比例更小，的确被低估了。

证券时报记(jì)者：请具体讲讲增量经济。

付娟：2018年，我们在调研中发现(xiàn)，因为中美贸易战，各行(xíng)各业(yè)都在做国产(chǎn)化替代。以前我们只能做金(jīn)字塔的下面，贸易战给了我们机会往上做，而且发展速度很快，比如半导体设备。

另外，中国企(qǐ)业过去以贴牌为主，2020年新(xīn)冠疫情导致(zhì)海外停工，而中(zhōng)国生产线未停工(gōng)，这一契机让市(shì)场发现国产(chǎn)自主品牌(pái)广受(shòu)市场欢迎。由此，突然发现中国的自主品(pǐn)牌在海外也很好卖，跨境在线零售平台应(yīng)运(yùn)而(ér)生，这也让我意识(shí)到，中国是有增量经济的(de)。而现在，又多了一个新的增量(liàng)经(jīng)济 ——AI（人工智能）。增量(liàng)经济不仅包括创新(xīn)产业、科技产业，也(yě)包括更高(gāo)附加值(zhí)的(de)产(chǎn)品。虽然(rán)中国的GDP增长有所放缓，但这只是实物量的放缓，我们孕育的高价量的东(dōng)西正在蓄势，正(zhèng)在起来。

2020年之后，我的精力又再次回(huí)到创新成长上。2021年，我抓住了中小(xiǎo)市值股票上涨的(de)机会，所以业绩比较(jiào)好，2023年也不错。不(bù)过，因为量化基金的强(qiáng)化，小股票出现调(diào)整，我所管理(lǐ)的产品也有所(suǒ)波及。但我始终相信，中国的市(shì)场结构会是百花齐放，未来会有很多(duō)由技术引领的领域闪现出来。

中(zhōng)国AI应用不会(huì)比美国慢

证券时报记者：谈谈你对(duì)AI的观点？

付娟：我(wǒ)是发自内心喜欢新兴产(chǎn)业，现在(zài)主要聚焦在AI上，细分(fēn)领域包括算力(lì)、应用、人形机器人(rén)、智能驾驶、卫星互联网等。AI可(kě)以全面提(tí)升生产力、提升(shēng)国家竞争(zhēng)力，有人说，AI就(jiù)像移(yí)动互联网的iPhone时刻，我觉得AI对人类的意义(yì)比iPhone时刻更重要。

科技的魅(mèi)力在于(yú)不可预期，日(rì)前(qián)，我参加了美国硅谷的(de)GTC大(dà)会，台上的演讲者令我印象最深的一句话是：太快了！这一年变化太(tài)快了，令所有人都感到震惊！一是芯(xīn)片的紧缺，成(chéng)为影响开(kāi)发进度的(de)非常重要的瓶颈(jǐng)；二是AI应用带来的效果很震撼。随着AI技术不断(duàn)应用，未来可(kě)能迎来内容大爆发，比如(rú)半年(nián)前我们(men)还不(bù)敢(gǎn)想象真的会有AI生成的(de)电影出(chū)现，但现在中美都有导演表示，未来想要上映(yìng)纯AI制(zhì)作的电影(yǐng)。

证券时报记者：你怎么看AI在中国的前(qián)景？

付娟：之前很长一段时间大家一直觉得，中(zhōng)国(guó)的AI有待观望，直(zhí)到Kimi出来，才改变了大家的看法。外国工程师对Kimi的评价是：这是高(gāo)出很多模(mó)型(xíng)的独(dú)立(lì)存在。Kimi可以分析200万字文本的中文，而ChatGPT只能处(chù)理50万字文本的(de)中(zhōng)文。虽(suī)然我们在综合大模型、通用大模(mó)型方面相对美国有(yǒu)两到三年的差距，但并不妨碍我们在细分领域深度应用(yòng)，我们在某一个特殊功能(néng)上的模型可以做得很好，就像(xiàng)Kimi，相信中国在AI方面的应用(yòng)不会比(bǐ)美国慢。

寻找供给端

格局良好(hǎo)的行业

证券时报记者：你如何看待资源类板块？

付娟：我们(men)在去年(nián)就开(kāi)始把资源(yuán)股放(fàng)在很重要的位置上，这背后有一个非(fēi)常重要(yào)的逻辑(jí)，几年前(qián)开始的逆全球化以(yǐ)及全球再工业化进程，以及海外基建和(hé)制造业建设(shè)的规划(huà)提升了对(duì)传(chuán)统商品、资(zī)源(yuán)的需求。中国早期渗透到资源开采地如南美、非洲等(děng)的企业群体，成为了这一轮再工业化的受益者，也(yě)成为我们(men)寻找资源板块标的的思路和目标。去年，当大(dà)家扎堆调研AI时，我们公司则在密集调研偏资源类的股票(piào)，依托策略会与大量主营业(yè)务做铜、黄金(jīn)的公司(sī)共(gòng)同交(jiāo)流。

证(zhèng)券(quàn)时(shí)报记者：请谈谈铜(tóng)的(de)逻辑。

付娟：我们经历了疫情(qíng)，经历了海外(wài)地缘冲突，研究方向应该要有所调整(zhěng)。第(dì)一，要拥抱创(chuàng)新和(hé)科技，第二，要寻(xún)找供给端格局良好的(de)行(xíng)业。今年我们重点关注铜和有色，中国需求(qiú)铜的占比很高，虽然房地(dì)产下滑会导(dǎo)致需求下降(jiàng)，但现在需求不重要，因为供(gōng)给侧的变化对铜产业(yè)的影响更(gèng)大。在全球范围内，矿的含铜量严重下降，且铜矿的开采成本大幅上升，供(gōng)给端进(jìn)度持(chí)续低于(yú)预期，导致铜供(gōng)给从去年到今年出现了缺(quē)口。此外，中国有全世界比较好的铜矿资源，所以A股相关公司或受(shòu)益颇深。

证券时报记者：你怎么看中国经(jīng)济(jì)？

付娟：中国经(jīng)济已进入高质量发展阶段，不需要放太多的(de)精力(lì)去研究总量逻辑，而应该研究结构性问题。新质(zhì)生产力是承托起(qǐ)整个(gè)经济以及(jí)人均GDP继续提升的重要支撑点，值得重点(diǎn)关注。

中国经济内核在发(fā)生明显改善，以制造业为核心的优势地位(wèi)不会被替代(dài)。房地产(chǎn)调整虽然短期带来了(le)压力，但释放出来的人力、资金，会逐渐向(xiàng)其它产业转移，这其实是一件好事。

未(wèi)来(lái)重要的一些产业，比如卫星互联网、全人类的电信基础设施，还有AI，我们可能比美国(guó)弱一些，但比其它国家(jiā)要好很多，如果(guǒ)AI有两大引擎，相信就是中国和美(měi)国。我们坚定看(kàn)好A股市场，主要看好方向是新质生产力，以及出海类、资源类的行业和公司。

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