核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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